试论储蓄分流的必然性
我国当前居民储蓄分流的必然性现状及对策
摘要：近几年来由于中央银行连续降息，导致居民储蓄存款分流速度加快，但分流出来的资金未能象期望的那样进入实际产品市场，进而拉动消费和投资需求，而是大量流入股市，而且主要汇集于一级市场，由此产生巨额资金沉淀，并且直接形成广义货币收缩的主要原因。这种情况不仅造成总需求进一步萎缩，而且大大降低了整个经济体系的金融效率。为此，国家应及时采取措施，通过改革新股发行制度、增发国债和利率市场化等方式，引导储蓄存款资金进入实际生产领域，提高储蓄向投资的转化效率。
关键词：储蓄 资金 分流 对策
一、我国居民储蓄存款的变动状况
改革开放以来，我国居民储蓄存款保持了较高的增长幅度，其发展过程大致分为三个阶段：（1）持续增长阶段：1978-1988年城乡居民储蓄存款平均每年增长30%以上，1988年居民储蓄存款余额达到3789亿元人民币，为1978年210亿元的18倍。（2）高速增长阶段： 1989-1996年在基数已经较大的情况下，居民储蓄存款余额继续保持旺盛的增长势头，这一时期储文章转载自nayishi.com蓄存款余额年均增长率达到31.6%，至1996年储蓄存款余额上升为38520亿元。（3）减速增长阶段：1996-1999年居民储蓄存款余额虽然继续保持增长，1998年底达到5.3万亿元，但这一时期，储蓄存款余额的增长速度开始下降，增长率由1994年的41.5，一路下降到1998年的15.4%。同时，新增储蓄存款的增长速度开始出现负值，其中1997年增长率为-12.4%，1998年为-8.2%。
进入1999年，居民储蓄存款形势发生新的变化。我国城乡居民储蓄存款余额到12月末为59621亿元，同比增长率仅为11.6%，增幅比上年末下降3.8个百分点，其中6至9月末新增储蓄存款仅为396亿元，比上年同期少增1485亿元。特别是6月、10月和11月，当月新增储蓄存款出现负值，储蓄存款减少数额分别高达25亿元、94亿元和84亿元。上述情况表明，居民储蓄存款分流进一步加快，投资、消费、金融结构等方面都由此产生一系列变化，分析储蓄资金流向、货币资产结构及其经济效应对于宏观经济政策的研究和制定具有重要意义。
二、储蓄存款分流的主要原因
事实上，我国居民储蓄存款的下降从1994年就开始了。当时为了防止经济过热，国家采取了紧缩政策。居民储蓄存款余额、当年新增储蓄存款以及人均储蓄存款等三项指标的增长率在1994年达到最高峰，之后便出现不断下降的趋势。影响居民储蓄存款变动的因素很多，如实际收入、名义利率、通货膨胀率、预期稳定性、资本市场发展状况等。一个时期以来，这些因素的同时作用使得储蓄存款余额持续增加，而与此同时，人们往往忽视了对储蓄存款增长速度及其加速度的观察和分析，居民储蓄存款分流的趋势较少受到关注。这种趋势持续到1999年下半年，储蓄存款余额曾出现负增长，对其背后的原因有必要进行认真的分析。
（一） 利率连续下调
从1997年起，为刺激经济复苏，中央银行连续7次下调利率。从单因素弹性看，居民储蓄存款对利率下降应该是相当敏感的，存款利率大幅度降低，意味着储蓄存款这一金融资产的收益率显著下降。根据资产组合理论，居民在资产收益最大化的驱动下，会逐步减少存款持有量，而相应增加其他资产的持有量，然而由于通货紧缩和预期不稳定等影响因素的存在，这种变化起初可能是不明显的。另外，即使在资产市场比较发达的经济体系中，居民资产结构的变动通常也需要一个较长的时期进行调整，因此利率变动的短期效应通常只反映在储蓄存款加速度的变化上。但是，连续和大幅度的利率下调会使其他因素的作用不断减弱，储蓄存款减少的实际效果就会逐步体现出来。
（二） 开征利息税
开征利息税对于存款者来说，相当于第八次降息。从某种意义上讲，征收利息税比降息可能产生更大的经济效果。降息给人们的感觉是从银行得到的“好处”减少了，而征税的感觉则是居民“应得的好处”被拿走了，因而后者比前者更能促使人们调整资产结构，寻求新的资金去向。1999年8-10月，沪深两市平均市盈率约为40倍，这与第七次降息后一年期存款利率2.25%的投资回报基本相同。但开征利息税后，按一年1.8%的存款利率测算，沪深两市的平均市盈率可以提高到55倍左右，这就为股市打开了上升的空间。股票投资回报高于存款利息收入，很自然会出现资金搬家的现象。
（三） 存款实名制
我国实行了几十年的存款虚名制，造成了“地下金融”的泛滥。任何人只要凭一个虚构的姓名，就能把非法收入划到自己的名下，根本无从追查。实行储蓄存款实名制后，一些存款者为避免巨额资金暴光，把一部分储蓄存款由银行转出，从而加速了居民储蓄存款的分流。
（四） 公款私存的资金被大量挤出
公款私存的主要动机是获得较高的利息收入，然而随着储蓄存款利率不断下降，加上国家开征利息税，这种获利动机逐步消失，许多先前以居民储蓄存款形式存入商业银行的资金被提出，转而流入股市或变为手持现金，甚至呈现私款公存的现象。公款私存的这部分资金，其去留主要以收益率高低为转移，而不受居民预期收入和社会保障等因素的影响，因此它对利率下调的敏感程度比真正的居民储蓄存款更高，利率连续调低后，这笔资金被大量挤出，从而加速了“名义”居民储蓄存款的分流。
三、储蓄存款分流后的资金流向分析
分析表明，居民储蓄存款分流后的资金并没有进入实际投资领域，也没能拉动消费需求的增长，而是大量流入股市，并主要停留于股票一级市场。
（一） 储蓄存款分流后，消费市场依然回升
乏力
到1999年11月，社会消费品零售总额比上年增长7.8%，增幅比10月份降低0.4个百分点，扣除价格因素后实际增长率仅为10.9%。从1999年消费市场的总体走势看，7月以后社会零售消费品增长率出现一定的回升势头，由5.4%开始逐月上升，到10月份达到同比8.2%的增长率。但这种微弱的回升并没有持续下去，到11月消费总额增长率再次回落到7.8%，同时消费价格指数也在上升了几个月之后再次下跌。消费价格指数连续走低，表明消费市场回升依然乏力，同时也说明居民储蓄存款分流后，大部分资金并未进入消费品市场，因而没有达到降息以刺激居民消费的目的。
（二） 投资增长率继续呈下降趋势
在消费需求不旺的同时，国内投资需求继续呈下降态势。另一方面，从1999年初以来，企业存款的增长率几乎一直在下降，1月份为191%，6月份降至16.7%，到11月份同比增长率为13.6%,比上年少增存款近900亿元。固定资产投资和企业存款总额的下降说明居民储蓄存款在分流后，不仅没有转化为消费需求，也未能有效地转化为实际投资。
（三） 居民手持现金大量增加
手持现金是近一时期储蓄存款分流后的一个主要去向。1999年底流通中现金余额m。为13456亿元，同比增长20%。由于名义利率下降，持有现金的机会成本降低，居民出于流动性偏好，愿意持有更多的现金资产，这是符合逻辑的。问题是目前我国居民的流动性偏好主要还不是交易动机和预防动机，而是更多体现为投机动机。在存在有效资本市场的条件下，这种投资行为最终会增加经济体系中的直接投资，从而有利于经济实现均衡和持续增长。由于我国金融市场目前还很不完善，居民大量持有现金参与投机活动，不仅无助于总需求的增加，反而会加速经济的失衡。
（四） 股票一级市场吸纳大量资金
1999年7月到11月，股票二级市场的交易量不断萎缩，股指呈下滑趋势，与此同时，一级市场却格外红火。目前，越来越多的居民联合起来开设股票帐户，专门用于股票的一级伸购。做股票伸购的收益高，同时也很安全。而二级市场风险则比较大，普通居民因缺乏操作经验而不愿意贸然涉足。新股伸购就是碰运气，运气好就赚钱，运气不好也不赔，不过资金量越大，收益就越稳定。按照1999年上半年的新股发行速度，以10万元资金进行连续伸购，年收益率约在5%，比储蓄存款及国债的收益率高很多，而进行一级伸购的风险却很小，在没有新股发行的时候又可以得到活期储蓄利息。如果急于用钱，方便的银证电话转帐系统也非常便捷。正因如此，股票一级市场伸购受到越来越多人的青睐，直接导致股票一级市场吸引的资金越来越多。
据统计，截止1999年11月底，沪深股市资金总量在4800亿元左右，即一年来，沪深股市资金的净流入量达1300亿元。1999年1-11月份，从沪深两地股市中流出资金短缺共计1189亿元。其中，因配股和新股发行等扩容因素而流出的资金量为708亿元；以印花税、佣金形式流出的资金为481亿元（债券、b股交易及佣金返还除外）。同期，沪深股市共计流入2489亿元，进出相抵，全年流入股市的资金数额约为1300亿元。
在证券市场资金总量变化的同时，一、二级市场资金结构也出现规律性的变化特征。近一年来，滞留于一级市场和二级市场的资金呈现此消彼涨的状态。据数字显示，1999年1-11月，稳定参与一级市场的伸购资金在1500亿元至2400亿元范围之内。相比之下，停留在一级市场上的资金平均高于二级市场。
四、股市资金沉淀与货币供给结构变动
为了深入分析储蓄存款分流对宏观经济的影响，首先要了解资金从居民储蓄帐户流入股市后，会以何种形式反映在货币结构的变化上。
（一）股市资金的流程和存在方式
在分析股市资金在货币供给结构中的存在方式时，首先需要了解股市资金的基本流程。股市资金的流程，实际上就是证券市场中资金结算和清算的过程。从目前我国股票市场运行状况看，资金清算方式主要有三种：
1、磁卡清算。投资者在结算代理银行（商业银行）开立的证券帐户和储蓄帐户“合二为一”。交易完成后，由结算代理银行根据中央证券登记结算公司的划帐指令在各投资者的资金帐户上进行转帐。目前，由于分业经营政策的事实，这种结算方式在我国开展得很不充分，以磁卡结算的业务量很小。
2、二级清算。投资者在证券商处缴款开立资金帐户，证券商在结算代理银行资金帐户。交易完成后，首先由结算代理银行根据结算公司的划帐指令在各证券商的资金帐户上进行划帐；然后证券商根据结算公司发出的清算明细数据在各投资者的资金帐户上进行划帐。
3、三级清算（只适用于异地）。投资者在证券商商处开立资金帐户，证券商在异地的集中结算中心缴款开立资金帐户，异地