试论储蓄分流的必然性第2页
的集中结算中心在当地的结算代理银行缴款开立帐户。每日交易完成后，首先由结算公司与异地的集中结算中心办理净额结算；然后，异地结算中心再按照结算公司的划帐指令在各证券商的资金帐户上进行划帐；最后，证券商根据结算公司发出的清算明细数据在个投资者的资金帐户上进行划帐。以上三种结算方式中的资金，在银行资产负债表中资金来源一方，被分别记在不同科目下。在磁卡清算中，投资者在结算代理银行开立资金帐户，在结算代理行的会计核算记帐中，表现为商业银行“680科目”，列在储蓄存款项下。后两种结算方式形成的资金均由证券公司支配，并存放于券商在结算代理银行开立的资金帐户，在银行资产负债表中，一般被记为“同业往来”项下的“同业存放”科目中。因此，股市吸纳的资金主要以“同业往来”的形式存在，只有很小一部分表现为储蓄存款形式。
（二）居民储蓄存款分流在会计帐户上的反映
进入股市的居民储蓄存款资金大体可分为两部分，一部分通过股票市场形成企业经营资金，再由企业转入银行形成企业存款（记为a）；另一部分为股票市场中沉淀的资金，主要表现为证券公司持有的客户资金帐户保证金以及一级市场新股伸购过程中被冻结的股民资金（记为b），这部分资金形成证券公司的主要资金来源，证券公司把这笔巨额资金以“同业存放”形式转存于国家指定的商业银行（其中还有一小部分存入中央银行）。表现在商业银行的会计帐户上，储蓄存款减少a+b，同时企业存款增加a,而同业存放增加b。当然，如果圈商私自挪用客户保证金进行其他金融投机活动，同业存放数额可能会小于b。
（三）商业银行“同业存放”的近期变动趋势
为了进一步考察居民储蓄存款分流后入市资金的变化情况，我们对五家（工、农、中、建、交）商业银行资金来源方的“同业往来”余额与资金运用方的“同业存放”余额轧差后的差额进行了数据分析，观测其在近一时期的变动趋势。这里，同业存放差额的经济含义为：五家银行与其余金融机构之间发生同业往来的资金净流入额。通常，圈商的资金除了一部分上缴中央银行作为准备金以外，主要还是存放于中央银行指定的上述几家国有商业银行。因此，国有商业银行与其他金融机构之间同业往来差额的变动在一定程度上反映了股市资金的变动趋势。1998年初，五家国有商业银行的同业存放净差额约为1000亿元，而后稳步增长，1999年上半年基本稳定在1500-1800亿元左右，从6月份起，商业银行同业存放净差额开始迅速增长，到11月末该项目总金额达到2700亿元。与此同时，居民储蓄存款的变动趋势与同业存放形成明显的对照。1999年6月以后随着入市资金数额迅速增加，居民储蓄存款的增幅骤减，并先后在三个月中出现余额减少的情况，其中10和11月储蓄存款共减少178亿元，同期五家银行的同业存放增加384亿元，这说明不仅居民储蓄减少的资金流入股票市场，而且还有其他资金转移到股市资金帐户中。
(四)居民储蓄存款分流导致货币供给发生变化
根据《中国人民银行货币供应量统计办法》，关于货币总量层次划分的标准以及各层次所包含的内容如下：
m。=流通中的现金；
m1=m。+企业活期存款+机关团体部队存款+农业存款+信用卡存款；
m2=m1+企业定期存款+居民储蓄存款+信托类存款+临时存款+财政预算外存款;
m3=m2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存款+同业存放。
根据上述货币供给量定义，得到如下方程：m2=m。+d1+d2+d3+d4
其中，m。、d1、d2、d3、d4分别为现金总量、活期存款、定期存款、储蓄存款和其他存款。
根据上述数据，在导致货币供给增长率下降的各项因素中，居民储蓄存款分流的贡献度为108.6%，企业存款的贡献度为26.7%，而现金的贡献度为-30.92%。即储蓄存款的增长势头减弱，已成为货币供给增长率下降的主要原因。同时，企业存款的增长率也有明显下降，说明储蓄存款分流并未使企业的生产经营活动获得更多资金，因而加剧了货币供给的递减趋势。
到本世纪末1999年11月，我国广义货币m2增长率为14%，比上一年度下降2.7个百分点，同时，企业活期存款和定期存款的数额变动分别使m2增长率降低0.59个百分点和0.13个百分点。另一方面，现金m。的增加使广义货币增长率上升了0.84个百分点。而其他项目对广义货币的影响较小，共计为0.067%。
五、居民储蓄存款分流的宏观经济效应
（一） 储蓄存款分流使得扩张性货币政策难以达到预期效果
随着储蓄存款增长率的不断降低，广义货币m2的增长率出现了明显的下降趋势。计量分析表明，居民储蓄存款的增长势头减弱已经成为货币供给增长率逐年递减的主要原因。从1994年到1999年储蓄存款余额增长率由41.5%减少到12%，同时，广义货币增长率有35.8%下降到14%，两者相关系数高达95.6%.这一时期，储蓄存款减少对货币供给收缩的平均贡献率为83.6%。从一定意义上讲，储蓄存款不断分流使得中央银行采取的各种旨在扩张货币供给量的政策操作难以达到预期效果。
（二） 储蓄存款分流导致越来越多的资金游离于实体经济之外，从而降低了整个经济体系的金融效率
减少居民储蓄存款的最终目的在于扩大消费和投资，进而刺激经济尽快复苏。但由于缺乏社会保障制度和有效的资本市场，大量储蓄存款在从商业银行分流出来之后，未能真正注入实体经济的循环，达到推动经济增长的目的，相反，愈来愈多的资金在股市（特别是一级市场）沉淀下来，形成严重的资金损耗。
事实上，如果分流资金主要进入股票二级市场，股指会因此被推升，在财富效应作用下，股票市值的增加会促进消费需求的增长。但如果分流后的资金大量沉淀在一级市场，则它既不能推动股市行情上涨，也不能增加实体经济中直接融资的数量，从而使大量资金游离于实体经济之外，降低了经济系统的金融效率。
（三） 储蓄存款分流是商业银行信贷规模不断萎缩的主要原因之一
目前，商业银行信贷规模不断萎缩十有八九多种因素造成的，其中主要原因在于国有商业银行僵化的经营体制以及国有经济的普遍衰落。然而，从另一方面看，居民储蓄存款分流也是导致信贷萎缩的一个不可忽视的因素。对于商业银行，如果存在非必要性存差，则这种存差给商业银行带来的直接损失为存贷款利息差。
由于体制原因，国有商业银行缺乏利润最大化动机（当然，正在不断增强），它的主要目标停留在控制信贷风险，以防止坏帐比率进一步上升。由于增发信贷不能给信贷人员带来直接利益，相反，贷款越多，出现问题的可能性越大，所以，在实际工作中，他们宁愿选择少放贷或不放贷的方式。这就使得贷款数量出现不断下降的趋势。这种情况在1999年表现的更加明显，全国金融机构各项贷款的同比增长率由年初的16%持续下降，到11月份同比增长率仅为12.3%。在贷款减少的同时，如果居民储蓄存款依然保持强劲的增长势头，商业银行就不得不采取措施增加贷款数量，以此减少存差损失。但是如果居民储蓄存款大量分流，那末这种存差压力就随之减弱，商业银行也就会更多地强调对信贷风险的控制，进而加剧信贷萎缩的倾向。
六、关于储蓄存款分流的政策选择
（一） 进一步扩大国债发行规模，引导剩余资金进入实际投资领域
为了防止分流的资金在一级市场上沉淀，就必须为它寻找合适的出路，在目前条件下，国家直接向公众增发国债是一种比较理想的选择。继续增发国债、扩大财政支出，符合当前宏观经济形势的总体要求，有利于扩大内需和拉动经济增长。另一方面，以国债形式扩大投资，不会造成资金沉淀，这有助于提高社会金融效率，减少资金在转换渠道中的损耗。1999年大约有1000亿元资金进入股票一级市场并形成连续的资金沉积流，这部分资金完全没有进入实际投资领域，而如果增发1000亿元国债，就能使之得到比较充分的利用。事实上，只要国债的利息率略高于一级市场上资金的平均收益率，分流出来的资金转而去购买国债是完全可能的。
因此，在今后几年中国家应继续扩大国债发行规模，吸引剩余资金进入实际投资领域。但应注意，今后国债发行应更多地面向公众，而不是商业银行，因为对商业银行发行国债只会增加其依赖心理，减弱其存差压力，不利于银行强化经营，开拓新的信贷市场。
（二） 实现利率市场化是解决储蓄存款分流的根本出路
利率市场化是货币金融体制改革的中心环节。解决储蓄存款分流所带来的一系列问题，关键在于实现利率自由化。目前，中央银行应尽早制定有关政策法规，继续扩大商业银行存、贷款利率的浮动空间，让商业银行可以在基准利率的基础上拥有更大范围的利率自主权，这样一些经营状况好的银行可以根据市场竞争的需要，在合规的范围内提高存款利率，吸引部分居民储蓄存款继续留在商业银行的帐户中。
在利率灵活可变的条件下，当利率偏低时，一旦储蓄存款分流并沉积于资本一级市场，就会使得信贷市场上的资金供应发生短缺，利率将自动上升，资金随之出现回流。因此，利率体系的市场化是防止资金无效沉淀、提高融资效率的根本出路。
（三） 加快改革一级市场的发行制度，使资金在各市场间合理分布
目前，我国股票一级市场和二级市场之间存在巨大的价格差异，由此大量资金云集于一级市场，以谋求无风险的高收益。为改变这种状况，国家应及早放宽对上市股票的发行价格的种种限制，转而采取主承销商和上市公司自行确定发行价格的方式。这样做能够有效地消除两个市场之间的价格差距，从而使资金在一、二级市场间合理分布，实现高风险高收益的市场原则。实际上，放开一级市场的发行价格也同样有助于资金在消费市场和资本市场之间的合理分布，从而推动资金进入实体经济。
（四） 加快股市扩容速度，提高实际投资比率
资金之所以在一级市场形成沉淀，根本原因还在于资本市场扩容速度太慢。新股上市受到政府有关部门的严格控制，这不仅减少了进入实际投资领域的资金数量，也降低了上市公司的整体质量。目前，股票上市已经成为众多国有企业集资解困的最后法宝，大量社会闲散资金汇集于一级市场等待购买新股，这使得国有企业有了继续生存下去的可能。与此同时，更多有活力的非国有企业在资本市场上受到的体制性歧视，而难以获得资金支持，这大大降低了整个社会的金融效率和经济效益。因此，加快股市扩容速度，特别是让